中信建投期货：经济不是即刻衰退，商品超跌不可持续？

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作者 | 中信建投期货 田亚雄

本报告完成时间 | 2022年07月19日 14：50

修昔底德陷阱：说法源自古希腊历史学家修昔底德就伯罗奔尼撒战争得出的结论，雅典的崛起给斯巴达带来恐惧，使战争变得不可避免。新兴大国必然会挑战守成大国的地位，而守成大国也必然会采取措施进行遏制和打压，两者的冲突甚至战争在所难免。

2022年以来，建投主观策略净值曲线

9.1%的美国通胀公布之后，市场一度再现恐慌杀跌，我们也不断关注到加息预期，长短端的利率仍在报警风险。不过市场逐步开始换了个视角。通胀不断上行另一个侧面则反映的是需求的韧性，或者说社会整体的消费能力仍旧尚可，这在7月份公布的强劲就业市场也能观测，因此市场开始酝酿反弹预期——海外经济还不是即刻就不行了。

在高频的预期指标中我们观测到了消费者信心急转直下，美国制造业和服务业PMI均较过往较大幅度回落，其中的供应商交付指标的下行更是烘托出海外供应链转宽松的预期。因此商品市场开启了普遍10%以上烈度的下跌。

忧虑是远见，乐观是智慧

目前市场中的空头仍旧面临一系列的考验和质问：

在一定程度的价格会落后，前期受通胀压制的投资和消费需求有望获得一定程度的修复？

在需求哀鸿遍野的当下，地缘政治和罢工影响依旧，如何定价当下仍旧脆弱的供应？

相机决策的政策是否会逆一致性预期而行？阶段性地放弃强鹰派加息，或者在节奏上灵活处理？

或者说，我们更真切能感受到的是衰退是一场灰犀牛，最危险和动荡的时候是预期刚刚出现的时候，当市场充分预期到风险的时候，衰退或还在更远的未来等待。我们复盘了过去近10次的美国经济衰退，从收益率曲线的首次倒挂到衰退形成往往有12-20个月的领先。因此，市场正凸显一种可能的感受是衰退交易有一点过度了。

在7月美国CPI数据出台之前，商品市场就已经出现过较大幅的下跌，并在实际非常糟糕的数据出台之后，市场又再度给予了剧烈的反馈，因此通胀-紧缩-衰退逻辑有阶段性结束的特征。

换句话说，阶段上市场或不再把通胀--加息--需求崩塌作为市场的主要矛盾，而7月加息100BP的步伐也未必非常线性地确保成立。一旦加息幅度低于预期，市场预计迎来风险偏好的回暖，当下市场的超卖或不可持续。

汽油季节性消费的见顶或已经被充分定价

此前原油多头的主要倚仗是美国的出行需求的季节性旺季支撑，但本年度汽油消费提前一个月便出现了明显走弱。截至 7 月 15 日当周，谷歌全球出行指数降2.5%，美洲（降 2.9%）、除中国外的亚太地区（降 0.9%）和欧洲（降 2.1%）全面下滑。与此同时，百度拥堵指数显示，中国陆上交通量在 7 月 13 日当周环比下滑 7.2%，过去四周平均下滑 5.6%。

由于汽油需求提前半个月以上走弱，国际原油市场也一度出现了悲观预期，引发原油价格再次跌破100美元关口。但我们理解当下汽油消费的走弱或已经被市场充分定价，原油市场的进一步破位需要看到进一步的利空，这主要来自与供应增量和消费降温。

值得关注的焦点就是OPEC是否有能力大幅增产？产能过剩可能是假象？

数据显示，沙特目前的日产量为1050万桶，官方产能在1300万桶/日。阿联酋的日产量为300万桶，其声称产能可达到340万桶/日，两国的闲置产能被官方预计为390万桶/日。沙特和阿联酋拥有超过300-400万桶/日的闲置产能，被认为是OPEC中仅有的两个能提升石油产能的国家，因此一直被视为能源危机时刻的最后选择。

从目前的的局面上看，OPEC国家掌握着关键的定价权，并已经形成的模式是通过月度会议跟市场沟通，因此，在拜登出访沙特后，实际我们没有看到关于产能新增的好消息，增产计划或在8月3日的月度会议上披露。

此外，市场的担忧是资本开支缓慢，在今年下半年可能实际存在着供应瓶颈，如果真实可以用于生产的闲置产能仅有200万桶以内，供应增加的预期或被迫峰回路转。因此，市场中空头期待的很可能是工业需求或者柴油需求的加速走低，这还尚待验证。

国内经济下半年维持弱修复

国内的经济我们正逐步习惯弱修复的看法，上半年政策“应出尽出”的这条路线和多头交易逻辑或并不适用于当下了，未来的几个月市场更关注经济恢复的成色，或者是是政策效果的验证期。从目前的疫情多发的大局面去观测，居民的消费受不同程度的出行限制，旅游，购物及餐饮等活动很大概率将被迫系统性地下移。

同样具有深远意义的长局变量是房地产，6月份亮丽的数据并不具备往之后月份去线性外推的逻辑基础，而此前一线城市的房地产销售领先于3-4线的规律也大概率被打破，换句话说，市场正逐步接受今年房地产作为负贡献项的共识，且稳地产的政策段发力也基本被完全定价。

趋势与长期担忧又密不可分，空头横刀立马

在此等待企稳反弹过程中，我们策略制定者仍旧需要直面忐忑——毕竟在长期的视角里，海外市场，联储加息、美债利率上行、地缘政治冲突共同烘托的氛围是：担忧一次深度和非常规衰退。在此过程中，过去半个月疫情在全球肆虐，带来了更多的新增病例和死亡病例，这基本打破了此前“全球经济摆脱疫情困扰”的判断，这对于整体消费和经济复苏预计有系统性的压制。

上图所示，全球商品指数显著受到美国经济周期影响，衰退之于商品的估值下移是百分之百，换言之商品市场在经济下行期更关注需求。商品的见顶大概率领先于经济的见顶，而下跌的底部较大概率出现于衰退的确认之后。商品指数的跌幅均值22%，2022年5月至今商品指数下跌约10%。

因此，很直观上看在长期视角下，商品在周线级别的反弹很可能都会夭折，商品的底部大多数仍旧锚定经济底部，或者说至少现在，时间仍旧是空头的朋友。

资本市场有一种降维打击是你在近月纷争上指手画脚，高人在时代的主题上武动乾坤。本轮美国衰退的背景显性是地缘政治冲突，疫情频发，财政布泽后的通胀抑制。深刻的长期担忧或在MMT理论的否定，美元币值或美元含金量的深跌及美国社会的贫富割裂等问题在经济衰退过程中被接连引发，并不可调和，从而让本次灰犀牛式的衰退显著放大化。

在此环境里的交易策略设计，我们理解仍旧以中长期在有色，纺织和黑色的空头持仓为主，而博弈性（投机度高）品种棕榈油，苯乙烯，铜和纯碱或阶段存在把握逢低试多的机会，但这类抢反弹的机会又很难衡量行情的可持续程度，单日峰回路转屡次出现，因此放弃多头性机会，逢高沽空更加值得或更能穿越衰退交易。毕竟，猛兽总是独行，牛羊才成群结队。

大多数研究过于强调边际信息，从而放弃了对于总量的讨论，因此在波动面前，研究很容易变成墙头草。研究观点定力一定来自于框架，而构建研究框架的柱子来自于对周期的复盘思考，来自于不断试错，不断自我否定后的被挫败强化回忆，也来自于研究员所获得的通识教育。

研究员：田亚雄

期货投资咨询从业证书号：Z0012209

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责任编辑：李铁民